福鹿会·(中国F6)官方网站福鹿会·(中国F6)官方网站人力资源市场规模已达万亿元，行业吸纳机构数量与从业人员稳步增长，行 业市场化竞争较为充分。据人社部数据，截至 2021 年底，人力资源服务行业整体 营业收入达 2.46 万亿元，从业人员 103.15 万人，全国共有各类人力资源服务机 构 5.9 万家，从占比上来看，目前民营性质人资企业占比最高，2021 年达 4.97 万 家，占比达 86%，国有性质企业占比 4%，目前行业整体市场化竞争较为充分。
从分配到市场化，我国人力资源行业发展走向繁荣化、规范化、纵深化。我国 人力资源服务行业自20世纪80年代国家统包分配被打破后，迎来了快速成长期， 国内人力资源企业从国营到民营一一涌现。伴随行业经历快速发展期，我国针对人 服行业的法规也逐步完善，行业正在迎来规范化、纵深化发展。
20 世纪 80-90 年代：萌芽期，统包分配被打破，催生人力资源配套服 务。我国劳动力资源配置方式发生重大转变： 由原来的国家统包统配逐 步向企业开放式用工变化，催生了围绕人力资源配置展开的系列服务， 人力资源服务行业的发展由此初见端倪。同期，国家出台了针对外资企 业驻华代表处中方雇员的管理规定，外资企业需借助第三方指定机构对 中方员工进行人事管理，这也推动了我国人力资源服务行业的初步发展， 并催生了北京外企、外服控股等国资人力企业。
20 世纪 90 年代-21 世纪初：高速发展期，外资及民营企业快速发展进 一步带动招聘、培训及管理等细分需求。我国经济发展驶入快车道，营 商环境得以优化，民营企业收获发展红利、外资企业纷纷来华开展业务， 使得越来越多的劳动力涌入民营及外资企业，由此产生的劳动力招聘、 培训及管理等企业需求进一步带动了人力资源服务行业发展。可以看到 在 1995-2005 年期间人力资源服务，大量外资企业如任仕达、万宝盛华、瑞可利等纷 纷入驻中国，在中国开设分支机构。
21 世纪初-2011 年：纵深发展期，行业逐步进入纵深发展期，人力资源 的服务内容和边界的到拓展。大型跨国企业在华业务持续拓展及 2008 年 《劳动合同法》颁布背景下，人力资源服务的内容及边界不断得到拓展， 各细分领域涌现出一批具有代表性的企业。
2012 年至今：规范发展期。自 2012 年《劳动合同法》修订后，我国人 力资源服务行业法律法规陆续出台，人力资源服务体系得以基本确立并 向规范化方向发展。
人力资源行业衔接用工企业和劳动力市场两端，主要帮助用工企业进行人力 资源配置以实现企业经营效率提升。伴随行业纵深化发展，人力资源的服务内容和 边界也正得到拓展，人力资源服务链条逐步丰满，衍生出丰富业态覆盖人事管理不 同环节。 根据《国民经济行业分类》，人力资源服务行业指为劳动者就业和职业发展， 为用人单位管理和开发人力资源提供的相关服务，主要包括人力资源招聘、职业指 导、人力资源和社会保障事务代理、人力资源外包、人力资源管理咨询、人力资源 信息软件服务等。 在四十多年的发展过程中，我国的人力资源行业业态发展逐步丰满，企业需 求覆盖日益细化。在发展的初始阶段，人力资源服务业主要以劳务派遣、人事代理、 招聘服务、培训管理、劳务外包等常规性产品为主，但随着产业自身的不断升级， 逐步衍生发展出中间层次的专业咨询服务（薪酬绩效方案、劳动关系管理、国际雇 员管理、变革管理咨询等）和更高层次的公司治理服务（整体性人力资源战略、系 统性人力资源政策）等产品以及伴随互联网兴起的共享用工等新模式。
从机构来看，目前国内以垂直类企业为主，综合类企业较少，子行业内大部分 企业尚处于独立竞争态势，头部企业已经展现正面竞争态势。我们通过梳理人力资 源行业各大细分赛道公司，可以发现目前国内的综合性人资企业较少，各大机构仍 处于深耕细分行业状态。头部综合型企业主要为外服控股和北京外企 Fesco 两家 老牌国企以及民营新锐科锐国际，三者覆盖“人事管理、人才派遣、薪酬福利、招 聘及灵活用工和业务外包”等主营业务，并拥有一定程度的线上数字化平台，其中 外服控股和北京外企两家国企伴随人服行业从开辟到成长。 我们把灵活用工企业分为：1）提供灵活用工服务的企业，如科锐国际、人瑞 人才、万宝盛华这样的灵工业务占据 80%以上的公司；2）兼职、实习等平台型企 业，如斗米、实习僧； 此外，人事代理、人力资源咨询以及招聘三大赛道亦具有相当规模数量企业 垂直深耕。
人力资源服务作为链接劳资双方的润滑剂，具备降本增效的作用，有助于缓 解国内劳动力市场、企业端的困境以及产业端的变迁，当就业市场越失灵，人力资 源市场的重要性越加凸显。近 5 年的服务人次和服务用工企业数量递增，也从侧 面的印证了这一判断，2021 年全国人力资源服务机构人次已经达 3.04 亿人次， 服务企业数量达 5099 万家，规模日益壮大。
劳动力市场背景：目前国内劳动力市场正面临“高校毕业生人数创新高 +青年失业率攀升+企业求人倍率高”的供需错配困境； 当前时刻，我国劳动力市场供给问题突出，国内青年就业率正面临严峻挑战。 在劳动力供给市场上，高校毕业生人数逐年增加，根据教育部预测，2022 年毕业 生人数预计达到 1076 万人，突破千万创历史新高。伴随高校毕业生人数突破新 高，青年失业率也逐步攀升，根据国家统计局最新披露的数据，2022 年 5 月 16- 24 岁就业人员调查失业率达 18.4%，再创新高。 在供给扩大、失业率攀升的另一端则是企业面临供需错配的困境，求人倍率 常年高企。2021Q3，我国百城三季度公共就业服务机构市场需求人数为 402.4 万 人，进入市场的求职者为 263.5 万人，求人倍率为 1.53。我国的求人倍率长期保 持在 1.2 以上，2020 年疫情以来供需缺口保持扩大的趋势，这反映了我国劳动力 市场信息不对称的特点以及求职者出于自身工作偏好而出现摩擦性失业。
企业端：面临人口红利消退带来用人成本上行挑战； 人口红利消退下企业用工成本上行，具备降本提效的人力资源行业渗透率有 望提升。我国劳动年龄人口绝对量及占总人口比例自 2012 年起持续下降，2011- 2021 年就业人口占总人口比例从 69.8%下降到 63.6%，就业人口绝对量从 9.41 亿下滑到 8.98 亿人。人口红利消退促使劳动力市场供求关系转变，企业雇佣成本 增加。2012 年-2021 年我国城镇非私营单位就业人员年平均工资从 2.88 万增长 至 6.29 万/CAGR 为 9%。中长期来看，在企业为满足用工需求及降本的驱动因素 下，具备降本提效畅通信息的人力资源服务渗透率有望提升。
产业端：在更长维度的产业端则面临产业结构调整带来人员流动性大加 大的特点； 从更长维度上来看，国内产业结构转型为人力资源服务提供广阔的发展空间。 如果我们将视野拉长到国内产业结构的表现上，可以发现近 10 年来国内产业结构 发生变化，第三产业从业人员占比已经从 2011 年的 35.7%提升到 2021 年底 47.7%，第三产业具有人员密集、人员流动大等显著特征，催生我国人资服务行业 向更广阔的业务领域拓展。
政策对人力资源服务机构发展持明显支持态度，招聘求职、灵活用工受肯定， 政策提挈下，人服行业迎来良好的发展环境。面对攀升的失业率与疫后修复下企业 的用工需求，7 月 7 日，人社部印发《关于开展人力资源服务机构稳就业促就业行动的通知》，《通知》提出七项具体措施：①大规模开展求职招聘服务；②全力促进 高校毕业生就业；③积极助力农民工稳定就业；④着力保障重点领域用工；⑤创新 发展灵活用工服务；⑥积极支持人力资源服务机构发展；⑦加强人力资源市场供求 信息检测。由此可见，在政策端人力资源服务，国家对于整体人力资源行业的保就业功能持明确 鼓励态度，并积极支持求职招聘服务和灵活用工服务的发展。 回顾近 10 年国家出台的相关人力资源政策大框架，我国政策对于人服行业的 发展目标已经从十二五期间的体系初步建立转变为“提高行业发展质量，推动人力 资源服务业与实体经济相结合”。从近几年出台的政策内容也可以看到，政策对于 行业的发展规模和质量的重视度进一步提升，并大力鼓励灵活用工、高级人才寻访、 人力资源管理咨询等新兴服务模式。
人力资源行业整体具备顺周期属性。从欧洲的人力资源代理机构工作时间与 GDP 的关系来看，两者呈现正相关关系。当经济景气，GDP 同比增速较高时，欧 洲的人力资源机构工作时长增速也较高，人力资源行业整体景气度较高。 从经济意义上来看，人力资源行业的需求端为企业用工侧，供给端为劳动力 市场，当经济上行时，企业用工需求较大，人力资源行业作为中转站，也将跟随经 济上行而扩张。因此，经济的景气度在一定程度上可以视作人力资源行业的晴雨表。
在渗透率还比较低的情况下，灵活用工在经济下行时期依然有较强的成长性， 具备一定的抗周期属性，表现为在经济扩张或复苏时将会呈现高增长，在经济下行 时则体现出一定韧性。从日本和美国的灵活用工和经济的关系我们可以看到，分别 呈现出顺周期和抗周期的特点。美国的灵工渗透率和失业率呈现明显的对称结构， 在失业率高企时其灵工渗透率下降，这体现了灵工行业顺周期的特点；反观日本， 在 90 年代，时值日本经济泡沫破灭、GDP 负增长，但灵活用工渗透率在《劳务派 遣法》实施后一路上行，在 2008 年金融危机时，灵活用工渗透率依然保持坚韧， 充分体现了其抗周期性这一特点。 究其原因，经济景气时，灵活用工行业会同步受益于企业用人需求扩张，而经 济下跌时，企业处于降低用工成本的需求可能更愿意采纳灵活用工。
海外人资行业发展领先国内 40 年，行业趋于成熟，国内尚处行业发展上半场， 但发展迅速。海外人力资源机构自二战后便开始探索灵活的劳资关系，目前多种模 式发展成熟；相较海外，我国从 80 年代才放开统包分配，行业发展晚于欧美国家40 年，尚处于发展早期，根据 WEC 的 2022 年经济报告，2020 年人力资源机构 渗透率在中国为 2.3%，相较于 2018 年的 1.4%提升 0.9pcts，排名位次上升 13 位至第 3 位。
对比国内外人资机构营收和市值也能侧面印证这一点： 国内机构营收体量较头部外资机构相去甚远。根据中国人力资源媒体公司 HRoot 发布的“2021 HRoot 全球人力资源服务机构 50 强榜单（” 榜单以企业 2020 财年营业收入高低为依据，再将所有企业营业收入统一换算为美元后进行排序）， 进入榜单的共有五家中国机构，分别为中智、科锐国际福鹿会APP、海峡人力、前程无忧、万 宝盛华大中华区，各位列第 4/45/46/47/48。除去中智，我们可以看到科锐、前 尘无忧与头部外资机构营收体量差距甚远。
国内人资企业市值相较海外巨头差距较大，未来伴随行业步入规范期，走向 整合化，市值有较大提升空间。目前全球人服行业市值最高的是招聘起家后续横跨 多个生活领域的日本互联网综合巨头 Recruit，市值约 650 亿美元，其次为 ADP、 任仕达、SEEK、ADECCO 市值分别为 142/92/58/57 亿美元，国内的 Boss 直聘、 外服控股、科锐国际、人瑞人才市值各 87/20/12/3/1 亿美元，与国外差距较大。
从海外巨头的收入结构来看，可以发现目前国际巨头全球化进程较为充分， 海外营收远超本国。从地区分布来看，海外巨头收入主要集中在欧洲、美国、日本 三大地区，近年来中国正在成为海外巨头们布局的关键地区，如万宝盛华大中华区 2017-2021 年收入复合增速为 18.58%，2021 年实现营收 39.70 亿元。
2 关注人服行业三条主线：灵活用工高成长，招聘、 人事代理业务&薪酬福利外包商业模式迥异，各有 机会
灵活用工起源于美国，伴随二战后失业率增长在发达国家广泛应用并逐步成 熟，目前国内处于快速发展期，“灵活用工”一词尚未成为规范的法律用语。国内 政府部门发布的文件中较早使用“灵活用工“一词是在 2003 年，把非全日制用工 当作适应用人单位灵活用工需要的一种方式。 从企业定义角度来看，头部人服企业对于灵活用工的定义也不完全相同，但 整体来看，灵活用工包含的用工模式广泛，大部分企业都将劳务派遣、外包、非全 日制用工等都当作灵活用工。 我们将区别于标准劳动关系以外的，旨在解决临时性的、季节性的或者周期 性的用人需求并达到借此降低成本目的用工方式定义为灵活用工。“降本增效”和 “满足用工需求”为灵工两大核心要素，在具体的用工形式、劳动关系、劳动时间、 工作地点和管理方式等方面灵活用工都体现一定的弹性。
灵工行业处于快速成长期，服务商纷纷进场，多样化灵工模式持续派生。目前 灵工的主要模式包括传统的劳务派遣、岗位外包和业务外包，以及互联网平台下的 共享用工等。上世纪 90 年代，为解决下岗人员再就业问题，国家采用了劳务派遣 的方式扩大就业。劳务派遣是中国灵活用工的初级形式。劳务派遣的快速发展，催 化了 2014 年劳务派遣相关规定的出台，规范了劳务派遣细节，并规定用工企业的 劳动派遣人数不超过企业全体员工数量的 10%。 劳务派遣的比例限制催生了外包用工模式，不同于劳务派遣的三方关系，外 包用工的劳动关系只存在于灵工服务商和员工之间，且没有用工人数比例限制。近 几年伴随互联网的快速发展，逐步衍生出互联网平台下的灵活用工模式，如美团外 卖骑手，滴滴司机等，此外还衍生出利用税率洼地设计的尚未明确监管条例的灵工 产品以及一些利用灰色空间增厚利润的商业模式。 中国灵活用工市场发展 20 余年，支持政策不断出台、雇主还在探索新的用工 方式、服务商还在进场，目前市场正处在快速成长阶段。
商业模式的本质为抽取服务费用率。灵活用工具有多样的业务形式，其具体 商业模式落到细处也不尽相同，但整体来看大体的方式思路一致。一般由用工企业 发布用人需求，灵工服务商招聘外包员工，外包员工完成业务交付以后，用工企业 向服务商支付员工劳务费以及服务费用，服务费用一般根据外包员工的人数或者 项目总额抽取一定的服务费率。
服务费用率高低水平和目前国内灵工行业的发展阶段有关。灵工具备临时性、 替代性和辅助性，基于这些特性，灵工行业率先在对知识和技能要求不高的生活职 能类岗位如快递员、保洁员、收银员等应用铺开，目前国内灵工应用主要集中在蓝 领群体，同时，在企业发展过程中，对专业类人才如律师、IT 人才的需求也在增 加。因此，灵活用工自蓝领生活服务业向白领服务业逐渐渗透。
2.1.3 行业竞争格局：低渗透率、格局分散，政策趋严成为集中度提 升催化剂
朝霞初现，灵工行业为低渗透率、高增速的大蓝海市场，预计 2022 年规模过 万亿。根据易观分析，2022 年我国灵活用工市场规模预计达到 1.1 万亿元，2016- 2021 年行业复合增速达 44.09%。根据 2021 年灵工市场规模 8832 亿元，可得 我国灵工行业占人力资源行业占比为 31.68%，远低于同期世界就业联盟披露的 2020 年全球灵工行业 77.6%的占比。
灵活用工服务商渗透率较低，提升空间大。通过计算，2021 年通过人力资源 中介从事灵活用工的劳动力人口仅占整体灵活用工人员的 5.22%，整体渗透率较 低，若按照我们的渗透率假设，2025 年灵活用工市场规模可达 1.9 万亿元，2021- 2025 年行业复合增速为 21%。
从市场份额来看，国内灵工行业集中度较低，整体呈现“散、小、多“的特征， 对比海外巨头行业存在较大整合空间。灵工行业现阶段进入门槛较低，国内企业大 多以小作坊的形式存在，因此行业规模虽大，但整体呈现出小而散的格局。从前三 大灵工企业来看，若按照易观分析行业规模为基数，我们对国内三家上市企业灵工 业务渗透率进行计算，2021 年 CR3 为 1.61%，每家企业渗透率均不足 1%，行业 格局非常分散。对比海外，Adecco 和 Randstad 在欧美国家市占率较高，2020 年，Adecco 和 Randstad 的 CR2 在法国达到 38%，并且两者在其他欧美地区市占率也达到较高水准。
参考海外巨头成长路径，未来国内企业整合路径或以并购为主。参考全球三 大人服巨头，德科集团（瑞士）、任仕达集团（荷兰）、瑞可利集团（日本）成长为 世界巨头的过程中均以全球并购的模式扩大其市场份额。德科集团前身为 Adia， 自 1957 年成立后开启收购之路拓展业务宽度，并在 80 年代与美国万宝盛华和法 国 ECCO 并列成为欧洲三大人资巨头。1996 年出于竞争角度考虑，Adia 与法国 人资巨头Ecco合并正式成立Adecco集团，2000年又收购美国人服巨头olsten， 超越万宝盛华成为美国第一大人服企业，2005 年以后公司开启收购猎头公司弥补 业务短板，近几年公司加大对数字化公司的收购如 Vettery、Olsten 以期增强数 字化竞争力。Randstad 和 Recruit 同样如此，在成立后通过并购的模式横向、纵向加深扩充业务版图。 国内大部分人服企业目前专注于各自垂直类业务，对于头部企业而言，均有 从事灵活用工业务，区别在于占比、主要深耕行业不一，参考海外巨头成长之路， 我们认为未来国内企业将会进行横向或纵向整合弥补业务短板，以应对竞争、强化 自身业务能力。
法律法规和监管的完善将成为未来市场集中度提升的有效催化剂。从国外来 看，法规较为严苛的国家，灵工集中度更高。以美国为例，美国就业监管灵活指数 位于第二（代表监管较为宽松），任仕达和德科在美国/北美的市占率仅 3%/4%， 在监管指数较低（代表监管较为严苛）的地区，如法国、西班牙、意大利等地区凸 显高集中度。 目前国内监管趋严，人力资源服务商的合规成本抬升下，小作坊企业利润空 间被压缩，利好头部合规企业。国内目前灵活用工行业处于野蛮生长阶段，各类灵 工模式创新较快，尚存在较多不合规盈利模式，存在一定监管空白。 我们认为，随着更多规范性的监督政策的出现，比如金税三期工程逐步实现 发票无纸化从而压缩假发票的制售空间，以及社保税征——社会保障保险由更有 法律强制性的税务局征收的实现，人力资源行业机构的合规成本上升，利润空间急剧压缩，必然寻求标准化、规范化运营，从而逼迫人资机构实现转型升级或者退出 市场，实现市场参与者优胜劣汰，市场份额向具有核心竞争力的头部机构聚集。 2022 年出台的社保政策进一步加强外包业务准入门槛以及合规成本，从政策来看， 灵活就业人员的缴费基数整体上调，将会进一步抬升小作坊企业的业务成本。
2.1.4 从小作坊到大工厂，未来比拼的是什么？——数字为剑，服务 为盾，攻守之间塑造品牌效应
通过分析灵工业务各环节，我们抽象出技术、服务以及两者共同塑造的品牌 这三大核心竞争力。灵活用工服务商链接用工企业与员工两端，本质上是招聘员工 并完成任务交付。行业大浪淘沙下，我们认为在合规的前提下，灵工企业能胜出的 两个关键要素在于技术和服务，并通过长时间的积累形成品牌效应，品牌效应将进 一步助力企业将触达更广的客户群体，并提供更高附加值的服务。
服务品质方面，我们认为更考核服务商对于用工风险的的把控、业务交 付的效率和质量、以及更友好的费用率。
行业前期为劳动力密集型，目前正呈现“科技化+资本化”趋势，未来“技术 +平台”赋能效率，助力企业率先挖掘蓝海市场。在大供给大需求背景下，凭借人 力开疆拓土的传统四五人小作坊模式显然存在业务天花板。未来数字化、在线化将 驱动两大效率提升，打破传统人力模式天花板。以大数据、人工智能为主的数字化 线上平台将作为企业有效触达双方的利器，协助企业链接更广泛的长尾客户和求 职人员，实现增收并降低寻找成本。此外，大数据和人工智能等数字化手段将进一 步增强洞察力，可以更好分析挖掘企业的求人岗位和求职人员画像，对双方进行精 细化标签分类并实现精准匹配。
1） 触达效率：求职人员触达和客户触达。 我国劳动力市场和企业市场规模庞大，挖掘潜力较大，如何有效触达求职人 员和用工企业并积累为长期资源成为当下灵工服务商关注的命题。从就业人口来 看，我国劳动力人口资源丰富，从 15-64 岁人口来看，2021 年我国人数达到 10.11 亿人，为全球第一。国际巨头的全球化分布主要集中在欧盟、日本和北美，2021 年三地人口总和 9.05 亿人，低于我国的劳动力人口，意味着我国劳动力端求职需 求充沛。
2） 匹配效率：识别企业用人岗位，并将符合用人需求的求职人员进行精准匹 配。企业拥有丰富的人才积累以及客户积累以后，如何进行精准匹配，将 符合条件的员工推荐给用人岗位是决定任务效率的关键。 海外巨头和国内规模企业近几年发展的路径亦在逐步印证“技术化与平台化” 这一发展方向。Adecco、Recruit 和国内的科锐等国内外人服企业近几年均高度 重视数字化转型与发展，运用 AI、大数据等数字化手段和线上平台降低边际招人 成本、提高用工企业及求职群体触达率和双方匹配率已经成为共识。
公司管理如此广阔的业务版图，关键在于公司采用“Ribbon Model”的商 业模式。公司自 1962 年开发了 Ribbon Model，在这种商业模式下，公司创建了 将商业客户与个人用户连接起来的平台。通过这种模式，公司扩大了人力资源业务 范围，以满足职业中期的招聘、安置和人员配备需求，并将其扩展到生活事件和生 活方式领域，服务于住房、汽车、婚庆、旅游、餐饮和美容行业，对于每一个业务 都采取这样的单元模式进行管理。
猎头，即中高端人才（泛指年收入达到 10 万以上的收入群体）获取寻访服务， 该市场主要服务的是具有一定工作经验的中高层管理人员以及行政人员，他们当 前拥有稳定工作以及收入来源但是仍不抗拒更多的求职机会，也称为被动求职者。 行业面向管理中高层，2022 年预计市场规模达 2400 亿元，占人服行业 10%。 根据灼识咨询测算，我国 2017 年猎头服务的市场规模达到了 967 亿元，预计未 来将会继续增长，到 2022 年预计将会突破 2433 亿元, 约占我国整体人力资源市 场的 10%，2016-2021 年 CAGR 为 10.25%，高于同期平均年薪在 10 万元以下 的人才市场复合年均增长率 0.89%。根据同道猎聘招股书，我国城镇劳动力群体 中，2017 年年收入达到 10 万以上的群体占城镇人口的比例已经达到 18%,未来这 个比例还将持续上升，行业提升空间较大。
从收费模式来看，猎头业务主要采取按结果收费模式。针对 B 端收费的猎头 公司，有两种标准的收费模式：按结果收费、预付费： ①根据高邦猎头学院报告，按结果收费是目前大多数猎头公司或者独立猎头 顾问的收费模式，在此种模式下，猎头公司在候选人成功入职后会得到一笔佣金， 这笔佣金按照入职者年薪的一定比率（通常为 20%-30%）来收费，此种收费模式 对于企业客户来说是有利的，因为仅有当猎头推荐的候选人通过试用的保证期，候 选人达到企业的表现预期后企业才会支付佣金； ②而预付费模式则更多针对的是少数的顶尖猎头企业，在此种模式下无论猎 企最后成功找到候选人与否都必须支付预定的酬劳，根据高邦猎头，此种模式下企 业客户寻找的多为更高端的职位，因此客户有着强烈的预付费意愿。
在线招聘行业是人力资源行业中增速较高的子行业，预计其市场规模将在 2025 年超过线 亿元左右。根据 BOSS 直聘的招股书，在线招 聘作为招聘服务的子行业，2020 年市场规模达到了 552 亿元。从增速上看，2015- 2020 年行业复合增速为 23.26%，根据 BOSS 直聘招股书，预计 2025 年在线招 聘市场规模将达到 2234 亿元，超过线 亿元市场规模。
对比在线招聘产业发展相对完善的美国与澳大利亚，我国在线招聘市场增速 疫后复苏更快；根据我们的假设，若以中国、美国在线招聘市场历史 CAGR 测 算，中国整体市场规模以收入计预计将于 2023 年超过美国。根据 IBISWORLD 调研数据，美国 2022 年整体在线招聘行业市场规模以收入计达到了 131 亿美元 约合人民币 886 亿元，2016-2021 的 CAGR 约为 17.9%；根据灼识咨询预测， 2021 年中国在线招聘行业市场规模达到 722 亿元，但是同比增速达到了 30.9% 远高于美国同期的 12.7%，尽管三个国家的增速都在疫情前后呈现了 V 型复苏， 但是中国的增速更快，同时考虑到我国的劳动力人口约为美国的 5 倍，行业规模 的天花板还远未达到，未来巨大的增长空间将随着算法改进、更多招聘 app 商业 模式的出现而实现。考虑到我国目前白领、蓝领人数分别达到 2 亿人、4 亿人， 具有更高跳槽频次的“Z 世代”群体进入职场，在线招聘的渗透率在随着算法匹 配技术的改进条件下，未来在线招聘与欧美、日本等在线招聘产业发展相对较完 善的国家持平。若根据美国和中国 2015-2022 年各自 CAGR 进行计算，2023 年中国市场规模为 2492 亿元，超越美国 2452 亿元。
对比国内在线行业如高频刚需的外卖和同为低频刚需的在线医疗等相对成熟 在线生活服务类平台，在线招聘在 C 端的渗透率目前相对较低。根据灼识咨询数 据，2020 年中国 C 端在线%，未来 仍有较大的增长空间。若对比高频刚需在线行业如外卖，根据 Questmobile 数据 库，中国网民规模在 2021 年突破 10 亿关口互联网普及率达到了 73%，互联网外 卖用户规模也已经突破 5 亿人，渗透率突破 50%大关；和同样都为低频且刚需的 在线医疗行业相比，在线招聘的渗透率同样偏低，根据《中国互联网络发展状况统 计报告》，截止至 2021 年我国在线%， 渗透率达到了 28.8%，高于在线%。
从 B 端来看，目前在线招聘 to-B 渗透率较低但提升较快，根据灼识咨询测 算，我国企业 2020 年的招聘线%。 考虑到线上招聘的成本约为线下招聘的五分之一，近 1/3 的 HR 在接受 Talking Data 调研时表示在线招聘是所属企业招聘员工的首选渠道，我们认为随着宏观经 济的增速放缓，算法匹配机制的改善，直聊等更新颖的在线招聘模式出现，企业从 降本增效的角度考虑，将会越来越偏向使用在线招聘平台。
在线招聘这一互联网细分赛道的历史比较悠久但是由于“求职者难以找到合 适的职位，用人单位难以找到合适的人选”这两大痛点迟迟没有解决，行业竞争格 局经过一轮又一轮的变化。回顾在线招聘的上半场，当初的招聘三巨头之一的“中 华英才网”早已消失在历史的长河之中，如今只有前程无忧守住了市场份额；而在 在线招聘的下半场，无论是直聊模式的 Boss 直聘、BHC 模式的猎聘还是具有社 交属性的脉脉都在各自的领域受到了市场的青睐。
从传统的综合招聘平台的商业模式来看，此类平台更多是充当“简历库”的作 用。C 端用户将自己的简历上传到平台，输入自己的求职意向等职业信息，平台根 据算法推荐岗位，同时 B 端用户在平台发布岗位，下载求职者的简历，如果求职 者符合要求再通过电话、邮件联系，进行面试等后续的招聘流程。传统模式对于招 聘者还是求职者毋庸置疑是效率都是低下的，根据前程无忧在 2017 年所发布的 《中国简历投递习惯行为报告》，有高达 34.3%的受访者表示在在线天后才收到投递反馈，投递后在一天收到回复的受访者仅占到7.7%。 此外，传统模式由于算法推荐系统的不成熟，偏向将流量分配给财力雄厚的知名企 业而忽略了长尾企业的招聘需求，根据国务院工信部数据，我国 99%以上的企业 都是中小企业，且中小企业的生命周期仅为 2.5 年，限额以下企业对招聘的需求在 传统模式下并没有得到很好的满足。
从市场份额口径来看：在线招聘行业总体集中度不高，不同细分领域呈现不同 特征——对于以前程无忧、boss 直聘为代表的综合类招聘软件，集中度较高；对 于细分领域更多的垂类在线招聘市场则较为分散。若结合灼识咨询的市场规模（包 括了所有细分领域的宽口径统计）以及各公司在线 年 Boss 招 聘 / 前程无忧 / 智联招聘 / 同 道 猎 聘 的 市 场 份 额 分 别 为 5.9%/6.1%/5.5%/3.7%，CR4 约为 21.2%，从整体来看行业集中度较低，但若结 合艾瑞咨询的市场规模（不含分类信息平台和其他更为细分的垂类平台的较窄口 径市场规模），2021 年 Boss 招聘/前程无忧/智联招聘/同道猎聘的市场份额分别 为 26.6%/27.6%/24.7%/16.6%，CR4 达到了 95.5%，因此对于综合类的在线招 聘平台而言市场格局更为集中。
现阶段，无论是从 B 端接入企业的数量还是 C 端每日、每月活跃用户数来看， Boss 直聘各项数据均领先，有望凭借其对中小企业的招聘效率的优势，成为行业 的龙头。根据 Boss 直聘 2021 年年报数据，公司在 2021 年认证的企业用户数高 达 1620 万，远远高于同道猎聘的 104 万和前程无忧的 36 万。我们认为，BOSS 直聘成功的关键在于对长尾中小企业的重视。前程无忧曾在 2017 年将公司战略核 心转移到能提供更高 ARPU 的大型企业上，导致其 B 端用户数在 2017-2020 年 间经历了连续 3 年的下滑，从 52 万的企业客户数下降到 36 万，C 端 MAU 呈现 震荡状态，而同期 Boss 直聘的用户数高歌猛进。
从盈利能力看，新模式下的 Boss 直聘、猎聘营收增速强劲，BOSS 直聘营收 加速追赶前程无忧，2021 年经调整净利润转正，盈利有望迎来拐点，商业模式或 将跑通。根据 boss 直聘年报， 2021 年公司营收增速达到 119%，毛利率接近 90%，收入增速遥遥领先其他平台，从盈利层面来看，公司前期大量投放销售费用 导致公司未实现盈利，2021 年公司经调整净利润为 8.5 亿元，经调整净利率为 20%，同比增加 35pcts，有望迎来盈利拐点；而猎聘得益于其主要面向高净值人 群和强人力资源投入的大型企业的 BHC 猎头模式，ARPU 遥遥领先其他在线 年同道猎聘的 B 端 ARPU 已经突破 3 万元，同时根据灼识咨询的 预测，中国 2020-2023 年高端人才数量 CAGR 约为 10%，远高于初级人才的 0.3%，营收增长的空间仍将持续释放。
2.3 人事代理行业&薪酬福利外包市场：老树发新芽，数字 化转型提质增效
2.3.1 人事代理为现金牛业务，老树发新芽，薪酬福利业务拓展二次 收入
人事代理业务主要为客户代理内部员工部分管理职能，是人事管理的核心业 务。用工单位面临各地人事政策不完全统一、人力资源部门用人编制不足等困难， 通过将大量事务性、重复性、操作性工作外包给第三方人事代理机构，有助于集约 高效地完成人事管理相关工作，减轻人事部门负担，降低企业管理成本，利于企业 专注于核心业务，提升核心竞争力。 人事代理服务范围：员工社保公积金代理、在职人事管理服务、入离职管理服 务、劳动关系管理服务等，人服公司按人按月收取服务费，服务费根据客户实际服 务内容难度、服务规模、服务可持续性、市场竞争情况、人员分布情况等确定。
老树发新芽，薪酬福利外包业务进一步协同人事代理业务，深入挖掘客户价值。 薪酬福利外包：包含薪水管理服务、健康管理服务以及商业福利服务三大业务。 1）薪水管理服务：向客户提供包括 HR SaaS 等软件系统应用、薪酬流程服 务外包、考勤管理、工资计算与发放、个税缴纳、个税咨询、财税外包等在内的全 流程薪税管理和咨询服务； 2）健康管理服务：客户将员工健康管理委托给人力资源服务机构提供相关服 务，人力资源服务机构通过对客户员工健康危险因素进行分析和评估，提供健康管 理方案，并根据服务项目和服务标准，自行组织人员或与外部合作伙伴合作完成业 务，客户以业务完成量与人力资源服务机构进行结算的服务方式。 3）商业福利服务：客户将部分或全部与员工福利相关的工作，委托给人力资 源服务机构所属的专业化公司，该专业化公司根据客户的需求，完成福利调研规划、 福利计划方案制定、福利商品或服务的采购组织、福利发放及满意度调研等一系列 工作，客户以福利产品提供的数量以及配套服务的情况与人力资源所属的专业化公司进行结算的服务方式。 从毛利率来看，我们根据北京城乡和外服控股的数据，可以得到人事代理业务 毛利率约 70%-80%，薪酬福利外包业务毛利率为 30%-40%。
2.3.2 早期牌照属性较强下国企占优，法规更迭频繁、纳税体系复杂 下市场空间大
历经四十余年发展，人事代理行业及薪酬福利外包市场规模 2021 年预计达 1170 亿元。近年来，人事代理及薪酬外包市场规模维持稳健增长。据灼识咨询， 2019 年行业市场规模为 988 亿元，2021 年预计为 1170 亿元，其中 2016-2021 年 CAGR 为 13.25%，低于灵活用工 44.09%/猎头 21.08%/在线%。
政策监管环境趋严、法规更迭频繁，抬高企业合规门槛。企业现在正在面对日 益复杂的政策监管环境，且通常缺乏及时适应不断变化的法规的能力，尤其是与社 保薪资相关的合规性条款。缴费基数、社保缴纳比例和税率都会定期调整，并且中 国各城市之间指标会有所不同。此外，根据正在进行的社保改革，社保缴费现在由 地方税务局统一收取，意味着企业应依法缴纳社保，否则可能会面临法律风险。因 此，企业必须准确计算所得税和社保，并留意不断变化的法规。
云计算、大数据等数字化手段助力服务商提质增效。云计算、大数据等数字化 手段助力中国人力资源行业起步较晚，于 1990 年代开始发展，2004 年开始进入 软件集成阶段。此后，由于企业合规日益复杂，人事代理及薪酬福利外包的需求提 升，服务商大批涌现。而云计算和大数据等新兴技术的出现推动了该市场迅速发展， 使服务商能够以更低的成本提供更便捷、准确和高效的服务。 对于人事代理及薪酬福利外包服务提供商而言，将创新技术应用于社保、人事 信息管理和合同记录管理等业务可以帮助减少大量的人工工作，实现将分散独立 的信息集成到一个系统中并自动计算社保薪酬，帮助员工在不受时间和地点限制 的情况下访问信息，确保支付计算的准确性和透明度，并提高内部运营效率。同时， 这种职能功能的数字化使服务提供商能够实现业务扩展，更加专注于市场开发地 同时而不会因为雇用额外服务人员而产生额外费用。
技术加持叠加需求迸发，人事代理及薪酬福利外包业务进击高附加值方向。 人事代理及薪酬福利外包服务商提供的业务正从基础的在职人事管理、社保代缴、 薪酬计算与发放业务延伸至高附加值的一体化的人事代理及薪酬福利外包定制化 服务，涵盖数据报告、薪酬精算、人事及薪酬咨询等新兴业务，可帮助企业吸引、 激励、留存员工，同时为企业及时调整薪酬社保水平以适应市场水平提供重要的数 据参考依据，服务附加价值的提升将促进企业需求，并拓展人事代理及薪酬福利外 包服务商的收入来源。
3.1 企业三叶草架构特性决定量价分布，线上线下融合+多 重业务互补是趋势
企业架构和岗位分布天然决定商业模式差异，人服细分赛道市场规模和毛利 率难以兼容。人力资源行业是基于企业用工需求下诞生的市场，根据爱尔兰管理作 家查尔斯·汉迪，企业组织架构可以类比于三叶草，顶层叶片代表专业核心人员， 这部分职员负责统筹组织整体运转，呈现出小规模但掌握关键决策的特点；两侧的 叶子分别代表非核心岗位，可以采用外包和兼职的模式来完成任务。 因此，整体岗位分布呈现金字塔型的特点，最顶层是决策+骨干，对应的人力 资源市场赛道为猎头市场，岗位关键性和核心特点决定了猎头市场规模小但毛利 率高的特性。而金字塔中层和下层的岗位分布广泛，可替代性强，因此决定了其对 应的赛道为灵活用工，且市场规模大、毛利率低的特性。
基于这样的特点，我们认为最终的行业巨头一定是拥有大规模低毛利率的灵 工业务、高毛利率小市场规模的猎头业务以及高毛利率市场规模中等的人事代理 业务的综合企业。 未来在线招聘平台和灵活用工企业或将走向一体化。在线招聘平台主打线上 招聘，灵活用工主打线下交付，两者业务存在互补。在线招聘平台拥有丰富的人才 资源库，可以为线下灵活用工业务引流，有助于企业获取二次收入，增加企业的规 模效应；灵活用工企业一方面需要充足的人员储备，可以通过在线招聘的模式来为 线下业务引流，另一方面可以将已有的人才库资源展开在线招聘业务，提升整体毛 利率。我们认为未来，打破线上线下的分界，在线招聘和灵活用工融为一体将成为 趋势。
灵活用工市场庞大，把握灵活用工赛道实现企业规模扩张，并在此基础上进 行高附加值二次服务已成为行业共识——基于这一共识，国内各大企业纷纷加码 数字化，以期提高人效。 数字化实现更高效的用户触达，更精准的需求匹配。人力资源赛道进入门槛 低，行业庞大且分散，数字化将成为企业提效降本、业务互相引流的重要工具，未 来数字化将成为行业整体的趋势。通过剖析灵活用工、人事外包、在线招聘等赛道， 我们发现几大细分赛道均呈现数字化趋势。从灵活用工行业来看，构建数字化平台 有助于实现广泛触达用工企业和求职群体，并对其刻画更加精准的标签，实现更加 精准的匹配。
数字化投入费用前置特点显著，润物细无声。数字化的功能体现并非一蹴而 就，具有费用前置的特点，但如果站在长期的视角来看，数字化投入凸显润物无声 的特点，可以提升公司管理效率、对客户的挖掘力度和触达效率，因此我们需要用 更加耐心、长远的态度来看待国内企业竞相加码数字化这一举措。
从目前国内的竞争态势来看，国企、民企和外资企业三方均加足马力开疆拓 土： 1） 国企：以北京外企 FESCO 和外服控股以及中智集团为典型，具备先发优 势，70 年代-80 年代就成立了，对接大型企业，客户资源优质，全国化 网络建设较为完善，业务建设较为完善，资金雄厚。创新和挖掘中长尾客 户是核心命题。 2） 民企：占据国内人力资源企业的主体部分，大多数企业专注细分领域，对 接客户更偏向于中小企业，对中长尾的企业挖掘较为充分；一些民企龙头 如科锐国际、人瑞人才目前也具备也正在往多样化的业务布局发展。整合 众多细分领域，绑定优质客户，发展数字化手段是核心命题。 3） 外企：发展最早，模式也最为成熟，信息化程度较高，在国内一般服务跨 国公司，也会选择和国内综合人服国企合作的方式加深本土化，提升竞争 实力，例如德科和北京外企 FESCO 合作成立 FESCO Adecco。如何本土 化是该类企业的核心命题。
科锐国际开启全球化布局，外服控股、北京城乡区域性明显。2021 年科锐增 持 Investigo 10%股权，深化布局全球化战略，2021 年境外业务占比达 22.53%。 外服控股立足华东优势区域，开拓中西部客户；北京城乡发力北方、华东大区，面 向全国拓展客户。 此外，对比头部企业前五大客户类型来看，外服控股、北京城乡受益于早期牌 照优势和深厚积累，已绑定较多优质大客户，北京外企的前五大客户主要为规模庞 大的优质民营企业，上海外服的前五大客户则以优质国企为主，科锐国际前五大客 户主要为外资企业。
公司为灵活用工为主，兼具猎头和技术服务的国内领先灵活用工服务商。公 司成立于 1996 年，最早做猎头业务起家，后续逐步扩充招聘流程外包与灵活用工 业务；在规模上，公司采取内生与并购双轮驱动的模式，先后成立欧格林、科锐派 开展灵活用工，收购主营消费品灵活用工企业康肯、北京亦庄以及英国招聘领先招 聘服务商 Investigo。截至目前，从收入体量上来看，公司已经形成以灵活用工为 主，兼具猎头和技术服务的业务格局，业务覆盖中国、印度、新加坡、马来西亚、 美国、英国、澳大利亚、荷兰等全球市场拥有 110 余家分支机构，拥有 3300 余 名专业招聘顾问及技术人员。 2021 年公司灵活用工收入为 59.31 亿元，收入占比为 84.60%；中高端人才 寻访业务为 6.99 亿元，收入占比为 9.97%；招聘流程外包收入为 1.46 亿元，收 入占比为 2.08%。
新技术服务产品陆续发挥专长初露锋芒，未来有望成为公司第二成长曲线。 公司新技术服务业务板块结构清晰，以各类平台及技术产品为流量入口，并通过技 术平台与 SaaS 产品链接更广泛的长尾客户，为公司扩宽“前店”获客能力的同时输 出专业化、标准化产品，广泛赋能区域服务伙伴的政企数智化。目前公司拥有医脉 同道、科锐才到云 SaaS、禾蛙、区域人才大脑四大主要数字化平台。
4.2 北京外企&外服控股：人服国企借道资产重组上市，发 力数字化谋新篇
7 月 28 日福鹿会网址，证监会批复北京城乡与北京外企资产置换，并通过发行股份的方 式购买北京外企资产以及募集配套资金事项。此次交易共分为三大环节：资产置换、 发行股份、募集配套资金。 1） 重大资产置换：北京城乡拟以截至评估基准日除保留资产外的全部资产及 负债与北京国管持有的北京外企 86%股权的等值部分进行置换，置出资 产将由北京国管承接。根据评估结果，北京城乡拟置出资产交易价格为 65.02 亿元，北京外企拟置入资产交易价格为 89.46 亿元。 2） 发行股份购买资产：北京城乡拟向北京国管以发行股份的方式购买北京国 管持有北京外企 86%股权与置出资产交易价格的差额部分，拟向天津融 衡、北创投以及京国发以发行股份的方式购买其分别持有的北京外企 8.8125%、4.00%、1.1875%的股权。通过本次重组，北京城乡将取得北 京外企 100%股权。 3） 募集配套资金：北京外企拟向北京国管以非公开发行股票的方式募集配套 资金，募集配套资金发行股份的数量不超过 9504 万股，拟募集配套资金 总额不超过 15.97 亿元，用于 “FESCO 数字一体化建设项目”及补充流 动资金等。
业务矩阵丰满，业务外包贡献主要收入，人事管理贡献主要毛利。公司已形成 包括人事管理服务、薪酬福利服务、业务外包服务、招聘及灵活用工服务在内的完 整业务矩阵。从营收占比来看，2021 年公司业务外包服务收入达 217 亿元，主营 业务占比为 85.50%；但从毛利来看，人事管理业务虽然主营收入占比仅为 5%， 但具备高毛利率特点，毛利贡献占比达 50.43%。
北京外企积极探索全面数字化经营，助力业务精准营销，推进精细化管理水 平持续上升。北京外企通过打通各产品服务平台的底层数据和服务场景切换，初步 形成了智慧人力服务生态。北京外企建立了全国业务共享平台，快速提升各区域公 司的数字化水平，以一体化、集团化规模与集成优势，持续领航人力资源服务业发 展方向。
外服控股隶属东浩兰生集团，为国内领先的综合人力资源服务商，借壳强生 控股实现上市，增强公司竞争力。公司成立于 1984 年，是国内较早一批从事人力 资源服务的企业之一，历经 38 载成为国内领先的综合性人服龙头国企。上市前， 公司隶属东浩兰生集团，东浩兰生是大型现代服务业国有骨干企业集团，聚焦人 力资源服务、会展赛事服务和国际贸易服务三大核心主营业务。
公司多项业务协同发展，发展稳健。外服控股以“咨询+技术+外包”的高附加 值业务模式，向客户提供覆盖国内国际两大市场的人事管理服务、人才派遣服务、 薪酬福利服务、招聘及灵活用工服务和业务外包服务等全方位、综合性、一站式服 务。2017-2019 年公司收入由 187.10 亿元增长到 232.89 亿元，复合增速为 11.57%，2020 年受疫情影响公司营业收入为 218.76 亿元，较 2019 年有所下滑， 2021 年因法律问题相关解释因素，公司调整人才派遣业务的收入和成本确认方法， 收入同比下滑 47.64%，但不影响公司该部分业务的利润确认，从利润来看，2021 年公司归母净利润稳步增长，实现 5.32 亿元，同比增 7.74%。
推进“数字外服”项目，提升公司管理半径。2021 年公司正式启动实施“数 字外服”战略，并成立了信息化管理委员会和数据治理办公室，由董事长统筹信息 化战略管理，经营班子成员分别担任 7 大战略项目群的负责人。目前，公司已启 动外服私有云—PaaS 平台的建设工作，构建统一研发技术底座；推进大数据平台 规划和数据治理体系建设；提升信息安全管理体系并强化灾备体系建设。 拟控股远茂控股，拓展业务外包垂直领域。外服控股发布公告，公司下属子公 司外服控股拟携手关联方东浩兰生投资基金合计控股远茂股份 51.00%的股份，双 方在取得股份之后将持续采取一致行动，以确保本次收购完成后进一步巩固稳定 对远茂股份的控制权。远茂股份立足华东辐射全国，业务聚焦业务流程外包与岗位 外包服务等外包服务，客户主要分布于汽车制造业、食品加工、物流业、医药业、 快速消费品等行业。此次控股若成功，有助于强化公司外包业务能力。
Boss 直聘成立于 2013 年，隶属于看准科技集团，创新性地开创了直聊在线 招聘新模式，从月活用户数角度来看已经发展成为中国最大的在线招聘平台。平台 自上线）：通过布局和 探索移动端+直聊的创新招聘模式，获得如腾讯、众为资本在内的融资支持，B、 C 两端的注册用户数纷纷上涨（2）渗透率提升阶段（2016-2021）：投入较高的销 售费用与营销费用，通过极具记忆点的广告词与明星代言人大力宣传提高 app 的 品牌认知度，获得大量用户（3）加速成长阶段（2021-现在）：于 2021 年 6 月在 美股纳斯达克上市，随着网络安全审查结束用户注册重新开放，公司业务在资本助 力下加速发展。 2019-2021 年，公司的营收从 9.98 亿元增长至 42.5 亿元，CAGR 达到 106%，毛利率稳定在 86%以上，同时 2021 全年平均月活跃用户数达到了 2710 万，比 2020 年的 1980 万增长了 36.9% ，boss 直聘在发展的第二阶段投入较 大的销售费用与营销费用，随着销售费用率回归到行业的平均水平，boss 直聘在 2021 年首次实现扭亏为盈。
boss 直聘已经成为蓝领在线招聘市场的佼佼者，但蓝领市场在线招聘渗透率 仍未达到天花板，未来有望成为公司第二核心增长点。根据灼识咨询报告与 boss 直聘招股书，我国 2020 年在线招聘行业在蓝领工人群体中的渗透率仅有 13%，远远低于白领的 50.8%和金领的 31.3%。尽管目前来看，boss 直聘已经成为蓝领 招聘市场中活跃渗透率最高的平台（活跃渗透率指启动某个 app 的蓝领月活用户 除以蓝领群体的月活用户），截止 2021 年平台上共有注册蓝领用户 2471 万人， 但是考虑到我国蓝领群体共有 3.95 亿人，渗透率还是较低。
随着 Boss 直聘推出的蓝领职位保真计划-“海螺计划”，蓝领群体在平台上 的求职体验提升，随着平台在蓝领群体中“靠谱”的印象建立，这一人数众多， 周转迅速（每年蓝领工人的跳槽频率约为 3 次）的群体将会成为助力公司成长的 巨大引擎。
